币橙评测

牛市来临,平台币先行?(上)丨 币橙研报

发表时间:2019-03-11 20:24作者:币橙研究院来源:币橙网网址:http://www.bitoranges.com



“春江水暖鸭先知。”交易所,作为金融市场的晴雨表,能够最快、最敏感地感受场内外资金的动向,也是投资者、用户情绪的风向标。在股市中,更是有“牛市来临,券商先行”的口诀。那么,在加密货币市场是否有同样类似的规律呢?


近期币安币(BNB)的暴涨在主流币中一枝独秀,率领多个平台币展开猛烈的反弹行情,吸引了不少存量资金的关注,全面反弹行情能否持续、能否转化为反转行情也逐渐成为了币圈投资者热议的话题。本期,币橙研究院将深度挖掘多家平台币的

应用场景和交易数据,力求阐明其升值逻辑和后市展望。


一、币安


1. 简介

币安是目前世界最大、最有影响力的加密货币交易所,用户数达千万,支持币币现货交易和极少部分的法币交易。币安生态下集合了币安教育学院、币安Info、币安慈善、币安Labs、币安Launchpad等多元化、全方位的模块。


(图片来源:币橙研究院)


2.  现状

币安交易所当前开放BNB、BTC、ETH、USDT、TUSD、PAX、

USDC、USDS、XRP这9个现货交易区,乌干达、欧元、英镑

的法币交易区。现货共上线442个币币交易对,其中每日交易量的中位数约22.8万美元,总交易量约10亿美金。网站日独立访客约36万,直接访问量约28万。



3.  平台币方案

BNB是币安平台推行的通证,最初基于以太坊ERC-20标准发行,将来会迁移至Binance Chain公链上。BNB的分配方案中,50%用于ICO发售,40%激励团队(目前这部分已解锁40%),剩余10%是知名人士天使投资份额。


数据来源:币橙研究院


而BNB的应用场景也比较多样,包括交易所手续费抵扣、季度利润回购销毁、去中心化交易所燃料、Launchpad募资、上所费用以及一些与BNB合作的商业支付,如旅游、信用卡、虚拟礼物等。币安计划将每季度利润的20%用于回购销毁BNB,直到BNB余量为1亿个为止,从长远来看这样的方案,比持币分红更有利于升值,更加抗通胀。而币安与多家商业机构的合作,也将BNB慢慢推向传统世界的支付方式。

数据来源:币橙研究院


4.  平台币数据

Coinmarketcap显示,截止2019年3月7日,BNB当前流通市值达21亿美元,位列加密货币市场第7位。24小时成交量约2亿美金,换手率约10.98%,表明交投活跃且投资者持仓信心较强。目前BNB流通量约1.41亿个,流通率约74.6%,而根据币安官网的公示,BNB已经进行了6次季度回购,共计销毁币量约1082万个。


币橙研究院将BNB历次回购销毁的数量、价格、耗费资金量统计如下:


(数据来源:币橙研究院


经过估算,币安至今已花费约1.25亿美金用于回购销毁,给BNB持有者贡献收益,这一数字是当前BNB流通市值的6.58%。


刨除币安股权、BNB货币属性的影响,我们先近似认为持有BNB

可分享币安绝大部分营收的红利,分析BNB的证券属性,尝试用“股利贴现模型”对BNB进行估值。


假定D0为币安第一期每币所分红利,n为期数,g为分红增长

率,R为投资者的预期收益率,则Vbnb为BNB的预计估值,有以下公式:



D1近似等于近1年回购销毁BNB的金额,计算得0.883亿美金。在币圈这样的高增长行业下,币安是交易所的龙头,加密货币仍处于萌芽期,加密货币交易所有望在长期高速发展,因此拟定R为20%,g为15%。代入公式,计算得:




需要注意的是,BNB初期的回购销毁模式给持币者提供的红利,要大于单纯分红所提供的红利。原因如下,设当期利润为E,分

配率为k(币安的k为20%),流通市值为M,回购销毁的收益率为P1,分红的收益率为P2,对同样的E、K、M有:





因此“股利贴现”模型下,BNB的估值下限应为17.7亿美金。


上述估值方法的弊端有三点,一是系数R、g的取值较为主观,二是恒



定的增长率g受政策、技术等多因素干扰,三是加密货币波动剧烈,D1的取值可能受当前行情的误导。


于是我们尝试用PE法再对BNB进行估值。


由BNB销毁金额,我们反推出币安2018年的手续费营收约5.7亿美金,再算上其他业务的营收,我们初步预估币安年利润在7亿美金左右。币安所处的加密货币行业是高增长的朝阳行业,因此假定市盈率在15-50倍,则币安按照PE法估值约105-350亿美金。在BNB销毁到1亿枚之前,BNB的合理流通市值应占币安估值的20%以上,也就是21-70亿美金。


如果将2018年的回购销毁数据替换为2018年Q2-2019年Q1的数据,那么预估手续费营收将下降为4.5亿美金,年利润在5.5亿美金左右,PE估值约82.5-275亿美金,BNB估值下限为16.5-55亿美金。


不过,PE估值一般用于周期性较弱的行业,而加密货币行业周期波动性剧烈,因此上述数据的参考意义可能有限。


于是,我们试图用PB法对BNB的合理估值进行衡量。在交易所账面净资产无法统计的情况下,我们用交易所持有的链上数字资产来代替,因为这个数字可以大致代表管理资金的规模,从而反映交易所账面资产的大小,这些链上的数字资产中,既有交易所的自有资产,又有用


户存储在平台的代持资产。


统计BTC、ETH、OMNI、EOS的区块浏览器,截止2019年3月6日,发现被标记为“Binance wallet”的账户共持有约7.6亿美金的BTC、3.5亿美金的ETH、0.5亿美金的USDT和1.83亿美金的EOS,总价值共计约13.5亿美金,近似代表交易所持有的链上资产。


定义“PMS = 平台币市值/交易所链上数字资产价值”,“PETH=平台币市值/交易所链上以太坊价值”,则PMS(BNB)=1.56,PETH(BNB)=6使用PB法思路研究交易所管理资金规模去估值还是有一个缺陷:交易所的各大数字资产钱包并不一定会在区块浏览器中显示,因此如何统计交易所管理资金的规模变得困难,只能用持有的ETH代表数字资产进行简化。


为此,我们尝试从用户和流量的角度出发,对平台币的估值再次进行衡量。定义“PIP=平台币市值/交易所域名访问IP量”,根据alexa截止2019年3月7日的数据,综合“binance.com”、“binance.co”及其子域名,PIP(BNB)=4980这一数据和火币、OKEX的比较会在下文中说明。







5. 展望


币安的交易量、访问量、用户数、持有资产量都在交易所中处于顶尖

水平,作为加密货币行业的龙头,交易所中的翘楚,正开始显现其“马太效应”:币安因其丰裕的交易深度吸引众多资金的进驻,这些资金的进驻反过来又增加了币安的流动性;最近上线的Launchpad也成功将ICO市场重新进入人们的视线,而这又给币安和BNB带来流动水平。


加密货币交易所是一个“赢家通吃”的局。如果竞争对手不能从法律合规性、创新玩法的角度突出重围,要么取得政策倾向的优势,要么取

得新用户的关注,否则很难与目前的币安分庭抗礼。


与其他的Utility Token不同的是,BNB 背后依托币安生态的真实利润和现金流,交易所业务是当前BNB价值的最大靠山,而新晋的DEX、

Launchpad中也会给BNB的价值继续加码,未来在Binance Chain公链上预计会有更多玩法,例如持币生息、稳定币等。并且我们从圈内知情人士了解到,币安在去年末接收淡马锡等机构的投资后,可能不再会有后续的股权融资,未来的发展中心是BNB。


总结来说,BNB是币安生态体系中的核心资产,有币安强大盈利能力


的背书,具有较高的投资价值,近日BNB的暴涨是其回归合理估值的体现,未来的主要风险来源于政策面的不稳定性。


二、火币


1. 简介

火币是目前全球领先的加密货币交易所,服务来自130多个国家的百万级用户,支持现货交易、合约交易、OTC交易以及融资融币。火币交易所分为全球站、韩国站、澳洲站,以及和火币建立战略合作关系

的HBUS。火币集团生态包含火币资讯、矿池、资本、钱包、全球生态

基金、火信、火币云、火币中国。

(数据来源:币橙研究院


2. 现状

火币全球站当前开放BTC、ETH、USDT、HT、HUSD这5个现货交易区,



共上线405个币币交易对,其中每日交易量的中位数约5万美元,日真实交易量约5.9亿美金。网站日独立访客约3.2万,直接访问量约2.2万。


3. 平台币方案

HT是有火币集团基于以太坊发行的通证,限量5亿,其中3亿分配给购买点卡套餐的赠送,1亿给予用户奖励和平台运营,1亿用于团队激

励(锁仓4年,每年解锁25%)。

(数据来源:币橙研究院


HT的应用场景包含手续费优惠、子通证HPT的奖励、获得返佣权、项目方保证金、OTC法律服务、商业支付等。


4. 平台币数据

Coinmarketcap显示,截止2019年3月8日,HT当前流通市值达4.3亿美元,位列加密货币市场第20位。24小时成交量约7500万美金,


换手率约32.42%,约为BNB的3倍,表明连续上涨使得投资者持仓信心不足,筹码大量交换。目前HT流通量约2.33亿个,流通率约46.5%。根据火币官网的公示,HT已经进行了4次季度回购,共计回购币量约4200万个。


币橙研究院将HT历次回购的数量、价格、耗费资金量统计如下:


(数据来源:币橙研究院


经过估算,火币至今已花费约9045万美金用于回购HT,空投给HT持有者共享收益。


然后,我们用上文BNB中的几种方法对HT进行估值。


“股利贴现模型”中D1取HT在2018年的分红,约0.9045亿美金,R取20%。因为火币的交易量和规模略逊于币安,并且交易所的头部效


应明显,所以火币的g值应小于币安的g值。将二者目前的24h小时交易量做为修正系数,预估g取9.3%。代入公式得:




该方法显示HT被显著低估,但由于R、g取值的困难性,参考意义有限。


“PE法”中,预估火币全球站手续费营收为4.5亿美金,但早期Hadax投票上币的收入并未包含在内,因此真实年利润预估在5.5亿美金左右,市盈率同样假定在15-50倍,则PE估值约82.5-275亿美金,HT大约享有20%收益,预估市值为16.5-55亿美金。该方法仍然显示HT被显著低估,不过需要注意的是,与币安战略环绕BNB不同,火币集团早前收购HK公司“桐城控股”买壳,因此会削弱HT的证券属性,此法也有一定的局限性。


“管理资金规模法”中,火币交易所共持有约4.18亿美金的BTC、3.1亿美金的ETH、2.875亿美金的USDT,但EOS账户信息尚未找到,因此PETH(HT)=1.36,但无法计算PMS(HT)的值。该法显示HT的单位管理资金可能高于币安,但由于一些链上账户没有被标记,数据存在误差。


“流量法”中,测得PIP(HT)=5675,这一数据显示HT的每单位流


量所含市值高于BNB,即火币的单位用户和流量水平更低,表明当前HT估值相比于BNB可能被高估,因为网站访问量这一数值的误差概率小,且统计公平,有较高的参考意义。


有趣的是,火币在2019年初修改了HT回购后的规则,将分红改为销毁,这将减少HT的流通量,我们上文分析过,销毁机制对持币人的收益更大。


5. 展望


火币作为世界一流的加密货币交易所,各项数据都位于行业前列,尤其在中国地区,火币的流量和受关注度更高。但是,火币在海外市场的占有率和认可度已经落后于币安、Coinbase等劲敌。发展之下暗藏危机,币安全球第一的交易深度与好评如潮的用户口碑越来越让火币感到压力。在近期币安Launchpad推出后,币安又一次点燃了众筹市场的热情,吸引了大波资金的进驻。情急之下,火币也宣布上线类似的Huobi Prime作为优选上币通道。由此可见,火币引导市场的能力,并没有独特的优势。而火币想在今后更上一层楼,需要多做创新。


总体,火币的前景是光明的,跻身一线山寨币交易所的位置,生态闭



环愈发完善,因而HT的投资价值也是显而易见。不过后期火币想要再做突破,到达币安、Coinbase的交易量和用户数,亦难度不小。


三、OKEX


1. 简介

OKEX是全球著名的数字资产交易平台之一,向用户提供期现货、场外、融资融币多种投资形式。OK生态下集合了交易所、OK矿池、OK合伙人、共赢交易所等环节。

(数据来源:币橙研究院


2. 现状

OKEX当前开放BTC、ETH、USDT、OKB这4个现货交易区,共上线379个币币交易对,其中每日交易量的中位数约3.85万美元,日真实交易量约8亿美金。网站日独立访客约2.8万,直接访问量约2万。


3. 平台币方案

OKB是由OK Blockchain基金会发行的全球通用积分,限量10亿,其中6亿用于平台用户激励、生态建设等市场营销活动(已流通3亿),


2亿激励团队(逐年释放2000万),1亿用于基金会运营(3年后解锁),剩余1亿由早期股东购买(2年后解锁)。


(数据来源:币橙研究院


OKB的应用场景包含每周五分红、投票上币权、开放全球交易所共赢计划、全球合伙人、商业支付等。


4. 平台币数据

Coinmarketcap显示,截止2019年3月8日,OKB当前流通市值达3亿美元,位列加密货币市场第23位。24小时成交量约7680万美金,换手率约25.6%,处于较高水平。目前OKB流通量共3亿个,流通率30%。OKEX每周五会将当周的手续费营收50%,按10亿总量以BTC


的形式发放给持币用户,我们按照分红比例,计算出周分红的估计值为:




那么年分红的估计值为:




同样地,我们用不同方法对OKB尝试估值。


“股利贴现模型”中D1取8736万美金,R取20%,g取12%。代入公式得:




同上,该法参考意义有限。


“PE法”中,预估OKEX真实年利润预估在7亿美金左右,市盈率同样假定在15-50倍,则PE估值约105-350亿美金,持有OKB大约享有15%收益,预估市值为15.75-52.5亿美金。同样需要注意的是,OK徐明星早前完成了对“前进控股”的股权收购,预期OKB的证券分红属性被削弱,加之PE法更实用周期性弱的行业,此法也有一定的局限性。“管理资金规模法”中,OKEX共持有约1.4亿美金的ETH、0.7亿美金


的USDT、1.6亿美金的EOS,但BTC账户信息尚未找到,因此PETH(OKB)=2.14,但无法计算PMS(OKB)的值。由于缺少BTC地址信息,该法参考意义也有限。


“流量法”中,测得PIP(OKB)=4412,这一数据表明当前OKB流通市值相比于HT可能被低估,或者说HT相对于OKB被高估,但是OKB流通市值相比于BNB则基本合理。


5. 展望

币橙研究院认为,OKEX的合约交易是其当前的交易所业务核心和壁垒,而币币现货交易的真实深度不及第一梯队的交易所。


币市合约玩家,大多会选择Bitmex或OKEX,而合约市场更是“赢家

通吃”,初期流通性和活跃用户的优势会逐级放大,新兴的合约交易所很暗与其抗衡。


基于此,当前OKEX发展的问题在于两点,一是合约业务的口碑较差,部分投资者调侃“OK插针”,这会产生新入场者的抵触情绪;二是现货交易的流动性水平一般,也缺少领导市场的风范。




总体,OKEX的前景还是不错的,毕竟单单一个期货合约交易就是非常大的一块蛋糕了,随着加密货币市场的成熟,衍生品交易量一定会超过现货交易,这也是OKEX的最大机会。


四.“三大”平台币总结


“群雄争霸,三足鼎立”,在上期我们对国内最火的三家交易所进行了介绍和分析,币安如同三国时期的曹魏,最多的活跃用户、最好的交易深度、最好的用户体验是其最坚硬的后盾;火币如蜀国,偏安“中国”这一方,需要提升自己在海外市场的影响力;OKEX如东吴,凭借合约交易的绝对优势立足不败。


通过综合上述对BNB、HT、OKB合理估值的分析,我们认为,在当前价格下,BNB仍是投资价值最高的平台币,其次是OKB,最后是HT。其中,BNB的领先地位是显著的,而OKB相对HT的低估则比较微弱。当然,由于加密货币交易所的许多数据无法准确统计、衡量,只能估算,故上述结论仅供参考。


【免责声明】

本报告只作项目分析、解读,仅供阅读者了解、学习资料,不作为投资参考的依据。本报告最终解释权归币橙评测所有。



币橙网

专注于区块链项目投研分析、测评领域。通过分布式、社区协作的方式形成评测报告,致力于公正,公平,客观的角度剖析区块链项目本身。目前拥有评测报告(文字报告)和庖丁解币(视频解读)。