一文读懂稳定币投资(下)

如果将2019年称之为稳定币崛起之年一点也不为过,一方面中心化的USDT负面新闻连续曝出、饱受质疑,使得PAX、TUSD、USDC等合规性竞品层出不穷;另一方面去中心化的DAI借贷量暴涨,一批新的链上稳定币项目屡受VC关注。

今年6月,Facebook的Libra计划逐渐浮出水面,其稳定币Globalcoin发行的消息不胫而走。在这样一股浪潮中,有人认为这只是法币转向加密货币的中间形态,有人却认为这会是未来开放式金融的发展趋势,还有人认为法币、稳定币将长期在商业形态中共存……

本期,币橙研究院把目光转向火热的稳定币领域,从稳定币的由来、种类、评估模型出发,简述各类稳定币的优劣和风险所在,对目前市场上主流的链上稳定币项目做出简评,并对未来该领域的走向做出判断。

阅前必看:上期研报发出后,有读者反映出关于稳定币的误区,笔者认为有必要在下期正文前解释。有人疑问“稳定币是价格基本恒定的加密货币,为什么有投资价值?”这一说法本身没有问题,只是我们所探讨的“稳定币项目投资”,并非是投资该项目里的稳定币,而是该项目的权益币或治理币。往往在一个双币(三币)制的稳定币经济模型中,权益币的价格是波动的,且随着该生态的健康发展而逐步上涨,反之亦然。以MakerDAO为例,DAI的价格是稳定的,而MKR则跟随市场变动。

2.算法式稳定币

区块链里的算法稳定币,就是使用去中心化的代码模拟央行印钞的方式,通过调节货币供给量的方式稳定货币价值。

如果你想对算法稳定币有一个清晰的认识,请耐心阅读笔者下面的总结,抛开不同算法稳定币的具体特性,我们能够从这些共性去宏观感知这件事情:

(1)算法稳定币稳定价格的第一道关口仍然是arbitrage套利,是二级市场叠加智能合约的机制,这个和抵押稳定币的模式是相似的。而第二道关口才是调节供给量等货币相关的因子。

(2)算法稳定币设计的最大难点在于第二道关口中,稳定币价格大幅小于锚定价格时,如何减少稳定币的供给去刺激价格的回升。

原因是,当稳定币价格大幅大于锚定价格时,说明生态繁荣、货币供不应求,这个时候增发稳定币、增加供给就可以了,相对容易实现。可反过来,事情的难度一下上升了许多数量级。当稳定币价格大幅小于锚定价格时,货币供过于求,往往是因为生态萧条,大众对该稳定币系统的信任度下降,这时会出现两个问题。

一是单纯的削减稳定币供给(典型案例:Ampleforth),无法激发货币的需求量,甚至可能形成负反馈,引发信任危机。根本上是因为它无法解决该系统经济不景气和共识下降的“硬伤”,其次是因为没有考虑诸如利率、“公开市场业务”(典型案例:Basis)、“税收”(区块链里的税收就是transaction fee)、“财政支出”(典型案例:Terra、Reserve)等货币政策和经济政策对货币价格的影响;

二是对削减供给、增加需求的方案设计严密性要求高,目前常见的做法是引入双币(三币)制,通过权益币的收益激励来完成,Basis采用coin+bond+share的三币架构,鼓励人们在低于锚定价格时购买债券,以期在未来大于等于锚定价格时获得优先清算和收益权,这一方案较Ampleforth朴素调节供给量的方案有显著优势,可仍没有解决本质的信任问题;Terra采用terra+luna的双币架构,luna不但是terra生态的治理代币,还是PoS网络中的算力凭证,并根据生态的经济繁荣度动态调整miner的单位收益,这个比Basis的方案又更加靠谱了一点,因为luna拥有Staking的价值根基,而Basis的债券只能依靠大众的信任和投机欲望,本身不依托任何有形或无形资产,Terra方案的缺陷在于它建立在PoS网络足够广泛和强大的基础之上;

(3)算法稳定币能否成功的实质在于信任和共识,区块链技术能够模拟央行的宏观调控,却难以模拟政府的权威。而想要自下而上创造一个无主体或联盟信用背书的算法稳定币,即像比特币一样慢慢地自由发展,难度可想而知。所以,将算法作为辅佐抵押式稳定币的工具,或把算法稳定币里的权益币collateral化,是算法稳定币最现实的出路。

(4)算法稳定币和抵押数字资产式的稳定币,在实现机制上的共同难点,是如何将中心化交易所的价格数据精确地传输到链上,以便链上资产的清结算。也就是Oracle的问题。

(5)法稳定币弹性较差,容易引发整体风险。举一个例子,抵押法币式的稳定币,假如USDT崩盘了,那资金会跑进TUSD、PAX等竞品;假如是某个算法稳定币崩盘了,资金却不会进入同类竞品。因为大家的设计原理都相似,这对于所有算法稳定币的整体共识是一种打击,可能就此引发恐慌抛售。

除此之外,关于算法稳定币的学术争论不断,反方认为区块链里模拟央行是一派胡言,正方认为这有迹可循,正反两方都给出了证明,笔者梳理如下:

反方使用的论据是“加密货币市场是肥尾的”。此类观点认为,Vilfred Pareto提出的α稳态levy distribution(1<α<2)相较传统的高斯模型能够更好地刻画极端事件,例如地震、股市崩盘。而稳定币价格脱锚的极限取决于分布的方差,在这一情形中,方差可以是无限的,意味着系统的最大赔偿量是稳定币的供给量,fully collateral也就失去了算法稳定币存在的价值。

正方使用的论据是“随机分析能够模拟稳定币系统的供需和定价”。例如Celo认为,稳定币的供需可以由几何布朗运动、DeMiguel approach等方法模拟计算出曲线,并附以不同的参数,权益币的价格估算可以拆分成expansion和utility value,同时考虑交易深度的扰动,通过模拟结果得出该系统有效的结论。

综合来看,反方的证明以逻辑思辨为主,未考虑共识的加持但本身无太大漏洞,正方的证明主要漏洞在于没有考虑volatility clustering,在金融市场中,本身不相关的波动率随机扰动项,它们的绝对值往往存在一定的正相关。

接下来,我们将具体分析几个算法稳定币项目。

2.1 Ampleforth(Bitfinex IEO)

有无投资性通证:无

网络效应:1星

前景指数:1星

Ampleforth是原来的Fragments更采用朴素调控供给的方法,以锚定1美元为例,假如你有1枚Ample,而Ample的市场价格从1美金脱锚上涨到2美金,这时系统会增发使得你的账户里拥有2枚Ample;反之如果下跌到0.5美金,你账户里的Ample数会被自动削减为0.5枚。

这一方法充斥着理想主义色彩,仅仅考虑了市场中套利者的行为,没有考虑货币和财政政策的影响,也没有考虑信任问题,逻辑上不太成立。Ampleforth的白皮书也没有给出相关证明,只是分析了各情况下的价格和供需曲线。

通证模型上,Ampleforth设计也较为简单,是AMPL单币制。应用场景方面,按照白皮书的说法,AMPL初期用于增加portfolio多样性,中期作为去中心银行的储备抵押品,长期是一种商品货币。这一解释非常值得怀疑。初期投资基金没有刚需储备AMPL平衡portfolio曲线,如果多元化投资组合,稳定币有USDT、PAX等高流动性竞品,指数型产品有诸如HB10的设计。

Ampleforth的投资人比较亮眼,包括Huobi、Pantera、FBG、Coinbase Co-Founder等,也是Bitfinex第一个IEO项目,不过笔者猜测投资机构阵容的强大得益于AMPL种子轮成本仅为IEO成本的1/3,而并非其项目质量。

2.2  Basis(因监管合规原因已解散)

有无投资性通证:有

网络效应:1星

前景指数:2.5星

Basis原名Basecoin,虽然已经被SEC监管遣散,项目在去年正式退资,但仍有较高的研究和探讨价值。

Basis首创了Basecoin、Baseshare、Basebond的三币制经济体系,使用股份和债券调节Basecoin脱锚时的价格。当Basecoin大于1美元合理区间,系统会增发稳定币,优先偿付Basebond持有人,然后剩余的Basecoin将给Baseshare持有人分红;当Basecoin小于1美元合理区间,系统会兜售廉价的Basebond,以回购Basecoin促使价格回升,Basebond承诺未来恢复1美元时派息。

这一方法在2017年立项时有较大的创新性,是算法稳定币的鼻祖,当时吸引了Google Ventures、贝恩资本、a16z、币安Labs、Polychain、Pantera、Metastable等硅谷传统明星VC和顶级加密货币基金的入局。

不过,Basis的缺陷也非常明显,机制上没有考虑动态变化的经济因素,没有链上自治组织去处理黑天鹅事件,原理上未解决信任的根本问题。

2.3 Carbon(已上线)

有无投资性通证:有

网络效应:1星

前景指数:2星

Carbon是简化版的Basis,抛弃Basis三币制,采用Carbon stablecoin和Carbon credits的双币制。当Carbon stablecoin价格低于1美元合理区间,系统根据rank将抛售Carbon stablecoin的用户兑换成Carbon Credits,以减少货币供给;而当Carbon stablecoin价格上高于1美元合理区间,Carbon stablecoin将增发,并分红给Carbon Credits持有人。

Carbon吸引了DCG资本在内的投资机构注资,和Basis的全明星阵容比略显逊色。而Carbon算法的原理和缺点基本同上,和Basis无本质差别,不再赘述。有意思的是Carbon最初基于以太坊,后来在EOS上发行,据称还有计划在Hashgraph平台开发。

2.4 Terra(未上线交易所)

有无投资性通证:有

网络效应:2星

前景指数:4星

Terra主网已经上线,可以看作是模型更优化的Carbon,同样采用稳定币Terra和权益币Luna的双币制,以白皮书中SDR为锚定物为例,价格稳定的实现机理是当TerraSDR小于1 SDR合理区间,用户可以向系统抛售TerraSDR换取价值1 SDR的Luna,当TerraSDR大于1 SDR合理区间,用户可以向系统抛售价值1 SDR的Luna换取TerraSDR。下面继续探讨该项目的前瞻性。

Terra的算法稳定币模型首次考虑到了“经济繁荣度”对货币的影响。在区块链世界里,创造一个由代码控制的乌托邦式算法稳定币,犹如建立一个链上的数字国家,现实中复杂的经济环境变化理应考虑。映射来看,笔者认为对于非SoV币种和非Equity资产,现实世界的GDP对应区块链世界的transaction volume、税收对应transaction fee、就业率对应活跃地址、政治权利对应算力……

在Terra模型里有一种设计:区块奖励正在增长的时候,会相应降低手续费和Luna的销毁率,反之亦然。这可以平滑PoS矿工的收益曲线,Terra生态发展的红利波动率降低,利于人们去做Stake维护网络安全。这就像是根据经济的繁荣程度,去调节税收,完成社会财富的再分配。并且,Terra会根据每一个Dapp经济活跃度和资金使用效率,去决定Treasury(链上自治组织,等同现实中的财政部)给哪些项目拨款。这又像国家给不同省份或地区资金支持,条件肯定是以国家整体利益最大化为目标。

其次,Terra可能具备大多数算法稳定币不具备的先决条件:有一定的共识基础。这么说是因为Terra的创始团队是韩国最大团购网站TMON出身,也获得了Kakao Ventures、Arrington、Polychain、Hashed、Nirvana、Huobi、okex、币安Labs等众多一线投资机构加入。我们前文讲到,由于没有价值担保和负债,信任和共识是算法稳定币难以解决的问题。所以,已经在传统互联网领域有出色成绩的机构,才有更大胜算去研发算法稳定币。举例来说,如果天猫现在发行一款算法稳定币,很多人才会去相信并使用;如果是区块链原生创业团队发行的,那普及难度可想而知。

总体,Terra这套机制还是有许多可圈可点之处的,哪怕它在模型上会有忽略的地方(现实经济的复杂性)、实现效果也未经检验(价格能否稳定、PoS算力背书可靠性),其理论上的创新还是有的。Terra联盟生态年交易额达250亿美金,如果成熟落地Terra这套支付系统,收取少量手续费(但远低于传统线上支付)销毁的Luna价值可期。

2.5 Reserve(火币IEO项目)

有无投资性通证:有

网络效应:1星

前景指数:3星

Reserve其实不算纯粹的算法稳定币,因为它的最终愿景是拥有一个Vault池,里面都是Collateral token,既有原生数字资产,也是传统大类资产的token化,所有的这些去支撑稳定币Reserve的价值,同样采取双币制的它还设计了权益币Reserve Rights token(RSR)。

Reserve的设想分为两步走,第一步是成为抵押美元的中心化稳定币,第二是逐步成为锚定一篮子资产(类SDR)的去中心化稳定币,目前的Reserve只进展到第一步,第二步预计在2020-2021开始实现。

权益币RSR的作用有二,一是作为Reserve系统的手续费回购的权益通证,这一点在白皮书中没有详细介绍,但笔者在Reserve的海外采访中得知了这一层设计;二是作为Reserve系统的“润滑油”,调和Vault池和Reserve稳定币的关系,这一过程可能会由于RSR数量的增减造成RSR所有者权益的盈亏。例如当Reserve价格低于锚定价格合理区间时,系统会根据Vault池的数量,如果Vault池价值不足以cover掉Reserve价值,系统会拍卖RSR以增加储备,如果Vault池过剩,系统会拍卖其中的Collateral token并购买Reserve;当Reserve价格高于锚定价格合理区间,同理,如果Vault池价值足够,那增发的Reserve会分红给RSR持有人,如果不够则会将Reserve拍卖成Collateral token储备。

此外,Reserve还有一些小机制的设计能看出团队对稳定币的思考量是足够的,如Vault ratio和portfolio的调节、发生挤兑时清算价格的确立、系统开发的步骤等等。

总体,Reserve协议将collateral引入算法稳定币的设计是明智之举,也考虑到了预言机的问题(提到可能会使用Chainlink),只是根据roadmap,项目进度可能会慢于竞品,由此产生的网络效应间的差距可能会成为问题。值得注意的是,Reserve也获得了Coinbase、DCG、Arrington、NGC、分布式、pregangel等明星机构的投资,有较高的关注价值。

2.6 Celo(未上线交易所)

有无投资性通证:有

网络效应:1星

前景指数:4星

Celo想做到手机号即银行账户,任何人在智能手机上能够赚取和发送加密货币,这一商业愿景是否有潜力不在本文探讨范围内,我们的重点是Celo的稳定币机制。Celo仍然是Celo Dollar供应量动态的稳定币和Celo Gold供应量固定的权益币“双币制”,设计上有Carbon和Reserve的影子,也有自己的创新。

Celo与Carbon相似的地方在于价格稳定机制,在此不做重复;与Reserve相似的地方在于它也把Collateral引入了算法稳定币,分为Celo Gold和non-Gold asset,比例是根据算法调节的。Celo的微创新在于预言机部分,其实是借鉴了Uniswap的思想,利用任意微小时刻t的Celo Dollar和Celo Gold数量之积不变的性质,进而对比链上价格和实际Celo Dollar/Celo Gold比率,改善预言机价格不准的问题。

Celo的白皮书相对在算法稳定币里属于证明严谨的,给人以团队有深入思考、分析的判断,今年Celo也获得了来自a16z、polychain、SV angel、Coinbase等硅谷明星投资机构的加持。

3.抵押数字资产式稳定币

相较于算法稳定币较差的弹性和整体风险性,抵押数字资产的稳定币在这两个维度有明显优化,虽然抵押标的物具有高波动性,这必然带来资本效率的下降,以及抵押物短期大幅缩水的系统性风险,但是这种系统做到了更好的去中心化和担保化,抵押物的风险也可以通过一篮子资产(多元化)来缓解。

3.1Bitshares(已上线)

有无投资性通证:有

网络效应:3星

前景指数:2.5星

比特股是区块链金融领域的先驱,关于它的发展现状和前景,笔者在《老牌公链(上)》研报中已经介绍,本小节只梳理其中的稳定币系统。每个人都能够超额抵押BTS生成稳定币bitUSD、bitCNY等,并能够在内盘交易清算。这是抵押数字资产式稳定币的雏形。

3.2 MakerDAO(已上线)

有无投资性通证:有

网络效应:4星

前景指数:4.5星

笔者把MakerDAO看作是Bitshares稳定币系统的优化版,并按现在的发展状况,未来有再做创新的趋势。MakerDAO采用稳定币DAI和权益币MKR的双币制。首先,每个人可以超额

抵押ETH到抵押债仓CDP,换取一定数量的稳定币DAI。当DAI脱离1USD时,系统会触发target price反馈机制,改变CDP的抵押率,进而影响DAI的供需关系。这一方法较Bitshares个体模式提高了资本效率,并且更加智能。

第二点,MKR的作用有三,一是Maker系统的权益通证,每一个CDP清算都需要费用,这个费用必须用MKR支付且销毁,如果CDP爆仓,罚金也会以MKR的形式回购销毁;二是Maker系统的治理通证,MKR持有者能够参与稳定系统的投票,包括修改CDP参数、选择预言机等;三是Maker系统的最后出价人,当抵押的数字资产不足以cover掉DAI的价值,系统会增发拍卖MKR,募集DAI赎回抵押资产。从上述作用中,我们发现MKR是有明确升值逻辑和估值方法的,即永续年金加治理权益加增发风险。

第三点,在MakerDAO的后续版本优化中,将推出储蓄利率、抵押一篮子数字资产的概念,这算是MakerDAO未来的创新。

MakerDAO的最大发展潜力源于它的网络效应,增长点在于DeFi。随着DAI稳定币在2018年的成功,MakerDAO已经成为以太坊上最大的DeFi,DAI目前几乎支持所有主流的ETH金融DeFi,这一壁垒竞品想要超越难度不小。而EOS类型的DPoS公链本身不适合做DeFi产品。所以这一壁垒的有效性是较强的。综合来看,MakerDAO未来仍有较大前景。

4.Libra

最近,Facebook加密货币项目Libra,引起了圈内圈外的热议,对于尚未了解过的读者,笔者总结如下:

(1)事实:Libra币是一个锚定一篮子法币和政府证券的稳定币,理论上价格会在正常区间内小幅波动,但无法被炒作。

(2)观点:Libra币志在无国界支付,而大国难以将本国法币权力拱手相让,首要进军地区应是第三世界国家,助力美元霸权的数字化。这些地区银行卡普及率低、通胀问题严重,更容易被Libra攻城略地。

(3)事实:Libra币需要KYC才能在相关应用中使用。

(4)观点:Libra虽然做到了金融的全球流动,可并非完全没有摩擦,这一做法虽然已经是非常大的创新但也有局限,未来

一段时间内,稳定币只能拥抱监管。

(5)事实:1000万美金可以成为Libra节点,节点享有支付手续费的优先分红权,目前节点大多是美国独角兽,但没有商业银行。

(6)观点:Libra目前本质仍是由美国大机构控制的联盟链,未来可能会转向去中心化的PoS公链只是未来的事。另外,商业银行的缺席表明了Libra还是有较大冲击力的。

总结:

本期,币橙研究院简述了稳定币的由来、分类、用途、评估模型,并且对具体的稳定币项目作出分析和展望。

【免责声明】

本报告只作项目分析、解读,仅供阅读者了解、学习资料,不作为投资参考的依据。本报告最终解释权归币橙评测所有。

币橙网

专注于区块链项目投研分析、测评领域。通过分布式、社区协作的方式形成评测报告,致力于公正,公平,客观的角度剖析区块链项目本身。目前拥有评测报告(文字报告)和庖丁解币(视频解读)。

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