一文读懂稳定币投资(上)

如果将2019年称之为稳定币崛起之年一点也不为过,一方面中心化的USDT负面新闻连续曝出、饱受质疑,使得PAX、TUSD、USDC等合规性竞品层出不穷;另一方面去中心化的DAI借贷量暴涨,一批新的链上稳定币项目屡受VC关注。

今年6月,Facebook的Libra计划逐渐浮出水面,其稳定币Globalcoin发行的消息不胫而走。在这样一股浪潮中,有人认为这只是法币转向加密货币的中间形态,有人却认为这会是未来开放式金融的发展趋势,还有人认为法币、稳定币将长期在商业形态中共存……

本期,币橙研究院把目光转向火热的稳定币领域,从稳定币的由来、种类、评估模型出发,简述各类稳定币的优劣和风险所在,对目前市场上主流的链上稳定币项目做出简评,并对未来该领域的走向做出判断。

一.稳定币的由来

在加密货币的世界里,稳定币诞生之初是一种辅助的储值和对冲手段。因部分国家和地区禁止了法币和加密货币的直接兑换,所以人们在不希望承担加密货币价格波动风险,却又不想离开这个市场的时候,迫切需要一个中间介质来达到规避波动、以备流转的作用。于是,稳定币应运而生,并且逐渐发展壮大。

其中发展最为迅猛的USDT,在94禁令的推波助澜下得到了广泛的使用,绝大多数的交易所上线了USDT交易对,这给USDT带来了巨大的流动性;而当时的投资者也几乎都将USDT视为“数字美元”,因此USDT在2017年建立起非常强的共识基础。

不过,随着USDT在2018年、2019年接连曝出抵押率不足、修改协议说明、与Bitfinex财务混杂等负面新闻,投资者对USDT的怀疑尘嚣而上,一批企业家和创业者看到了这个机会,成立了类似USDT法币抵押模式的稳定币公司,或是着手开发基于区块链的去中心化稳定币项目。

二.稳定币的分类

按发行方式,市面上的稳定币项目可以分为三类:抵押式稳定币、算法式稳定币和组合式稳定币

抵押式稳定币,根据抵押标的物的不同,可以分为抵押法币发行的稳定币(如USDT、TUSD、PAX、USDC、GUSD)、抵押数字资产发行的稳定币(如DAI、bitCNY)、将黄金等传统大类资产通证化的稳定币(如DGX);根据抵押标的物的种类,可以分为抵押单一资产发行的稳定币(如USDT、DAI 1.0)和抵押一篮子资产发行的稳定币(如DAI 2.0、Reserve)。

算法式稳定币,根据实现方式,可以分为基于铸币税理论的稳定币(如Basis、Carbon、Terra、Celo)和朴素调控供给量的稳定币(如Ampleforth)。另外,市场还发展出了混合铸币税理论和抵押上链的稳定币(如Reserve)。

组合式稳定币,指一个稳定币的货币篮子,你可以理解为一个稳定币指数型产品,是稳定币的稳定币,典型案例如HUSD、NUSD。

除此之外,还有Dfinity生态中的PHI、Steemit“三代币”经济系统中的Steem Dollar(SBD)、JP Morgan发行的JPMcoin、Facebook将要发行的Globalcoin等等。

三.稳定币的用途

大体来说,稳定币的用途分为:加密货币市场的避险手段与法币通道、去中心化金融的参与媒介、价值储藏和资产转移手段、清结算中介、线下支付、商业形态重塑手段。本章节将依次阐释这六大类的用处。

“加密货币市场的避险手段、法币通道”是稳定币最早的由来,也是现在最广泛的应用,其中以USDT最为流行。这一用途的本质是法币在区块链中的镜像,诞生和发展受益于监管政策的挤压,因而未来如果部分大国放开加密货币的法币交易,则预计该场景将会缩减。

“去中心化金融的参与媒介”是稳定币未来发展不可逆转的趋势之一,而且承担该场景的不可能是USDT类的法币抵押稳定币,一定会是去中心化或多中心化较强的稳定币。其中的原因在于DeFi将金融和金融产品变得更加公平、自由,没有准入许可机制,在这样的背景下,区块链世界里迫切需要一种纯粹的稳定币作为DeFi的润滑剂,它不能是现实世界里法币的数字化,应是基于数字资产和加密货币技术的产物。而USDT类的稳定币并不纯粹,本质上是一个受美联储控制或影响的可转让无息债券,它的基因里还是有强烈的政治因素。

“价值储藏和资产转移手段”和“线下支付”比较容易理解,他们是货币的基本用途

“清结算中介”这个概念现在谈可能有点遥远,即全球或某些金融自贸区的大宗商品、股债市场等通过一种稳定币来计价。这是未来稳定币场景的设想,但实现难度极大,因为它可能会侵犯垄断者定价权的利益。不过从全社会的角度讲,这一用途的落地会推动全球金融走向无摩擦化。例如,在不考虑政治因素、交割物品质相同的前提下,用同一稳定币计价某指数型原油,这意味着国际市场上美纽约原油、伦敦布伦特原油、中国上海原油价格将相同,实体企业将在原料买卖、产业加工的国际贸易中降低摩擦成本,流程更标准化,另外也无需跨市场对冲价格波动风险,节省了此类开支,这对于整个产业效率是一种提升。

“商业形态重塑手段”是稳定币改造现有商业模式的一个重要用途,可能会在Facebook的Libra项目上集中展现其优势。对于一个拥有大量用户的成熟企业来说,推行自己的稳定币系统,就好像在区块链世界里建立一个跨国数字银行。在用户和流量积淀充足的前提下,这个跨国数字银行的吸金能力将比原有业务强大许多倍。这一观点的依据在于,从传统货币银行学的理论来看,稳定币实质上是一种高能货币,它能够通过该企业下属的金融业务创造存款货币,产生派生存款的作用,从而扩展货币供给,最终形成一个比原有业务经总济量高得多的生态。从这个大出数倍的生态中赚取手续费或利息,即是企业对原有商业模式的补充和优化。只要该企业在发现稳定币的地区有足够的公信力,它能够有这样的货币乘数效应,这个逻辑就说得通。

四.稳定币的评估模型

依据稳定币在区块链里的作用和使用需求,笔者尝试提出一个“稳定币五角估值模型”,即Decentralization去中心化、Collateralization担保化、Flexibility弹性、Fungibility可替换性、Scalability扩展性。笔者认为,目前所有的稳定币项目均是在这“两化三性”上做取舍和优化,下面做详细解释。

Decentralization去中心化,这一属性刻画的是大众获取该稳定币的难易程度、发行方式的公平性以及稳定币运行后的网络效应。例如,USDT需要经过严格的KYC/AML审核,且排队人数多,普通人难以从官方途径获得DAI;而DAI没有任何准入机制,任何人只要在链上抵押以太坊都能够获得DAI;还有的稳定币专门为机构量身定制,普通用户也难以自行获取。发行方式的公平性其实一部分被包含在难易程度里,还有一部分是想说明一些节点制的稳定币有中心化倾向。稳定币运行后的网络效应,能够从资金体量和持币人数两个维度量化。

Collateralization担保化,这一属性评估的维度是担保的形式、种类、地点和百分率,从而判断该稳定币系统的安全性和稳定性。例如,Terra采用自身项目的权益通证Luna作为抵押物,我们把这种担保形式称作为Self-Referential,其他采用内含独立市场价值的资产作为抵押物的,我们称为Foreign Collateral。种类指担保抵押物的资产类别数量,现在市面上的项目大多是单一资产类别,如美元、以太坊、黄金,而在DAI的后续版本和Reserve最终设想中,它们系统中的稳定币是抵押多种资产产生的。地点指抵押物储存在链上还是链下。百分率指抵押率。

Flexibility弹性,这一属性描述的是稳定币在脱离锚定价格后,恢复正常的难易程度和速度;当某一种稳定币发生黑天鹅事件后,其他稳定币受影响的强弱,以及流动性水平。例如,足额抵押波动率低而流动性高的大类资产,则当抵押物的公允价值低于产生的稳定币时,仅需要从外部增添抵押品,这就是弹性相对强的系统。而算法稳定币一旦低于锚定价格,并发生信任危机,则有可能出现没有人购买相对应债券的情况,从而引发死亡螺旋,这就是弹性相对差的系统。

Fungibility可替换性,指在同一个系统中,每一枚稳定币应是无差别、可互换的。这一概念笔者曾经在匿名币研报中指出,它是货币的属性之一,在区块链里谈及Fungibility,我们往往想要探讨的其实就是Privacy。公开透明可追溯的账本暴露在光天化日之下,包含所有的交易转账信息,这也使得个人的数据易被别有用心的人窃取、追踪。相反,现实生活中的现金隐匿了线下支付的交易过程,做到了较好的可替换性。遗憾的是,当前市场中的稳定币项目大多没有考虑到这一点。

Scalability扩展性,这一属性评估的维度分为两个层面,一是稳定币的应用场景,二是稳定币的底层架构和代码。比如,USDT、TUSD目前最大的场景就是炒币,多用作加密货币的避险手段,少部分用作价值储藏和资产转移;DAI的场景除上述外还包含各类DeFi的应用;Terra的场景则涵盖了部分韩国电商平台。而底层架构和代码,指的是后续“增减删补”的简易度。

需要说明的是,去中心化、担保化和弹性这三个方面类似于区块链扩容的“不可能三角”,是不可能全部做到完美的。一般来说,抵押法币的稳定币牺牲了去中心化,做到了担保化和弹性的绝对优势;算法式稳定币牺牲了大量弹性和担保化,以求去中心化;抵押数字资产的稳定币性能主要依赖于标的物的性质。

除此之外,去中心化稳定币的链上治理也是非常重要的一部分,大体包括治理覆盖范围、投票机制、奖惩制度。只不过现有的稳定币项目基本还未到达这一阶段,大多停留在抵押资产或算法研究上,所以对于链上治理可能出现的问题和解决方案,我们暂时难以全面评估。

五.稳定币项目简评

本章节,我们将综合运用上文所述的用途分类、评估模型,简述稳定币项目的优势和风险所在,并做出相关分析和展望。

1.Tether

作为稳定币的元老和龙头,我们自然需要先讲解USDT,鉴于内在模式类似,TUSD、PAX、USDC等稳定币不再重复分析。

Tether(USDT)的发行方式不必多说,泰达公司接受用户KYC排队候以抵押美元的方式,发行USDT稳定币。2019年初,媒体曝出USDT并非100%美元足额抵押,并牵扯进Bitfinex 8.5亿美金的资金挪用丑闻。后来,事件的真相逐渐浮出水面,Tether修改了白皮书中的协议承诺,将“100%美元支撑”更改为“100%资产支撑”,目前只有75%的现金担保,而剩余25%以Bitfinex股票的形式抵押。

其实,抵押率这个问题我们应该辩证看待,100%的美元支撑固然要比75%美元+25%股票支撑更加稳定,基本杜绝了银行挤兑效应,在发生系统性风险时有良好的弹性,但是同时制约了资本效率。因为每生产1美元的稳定币,你都需要在银行账户中储备等价的1美元货币,而1美元货币的流动性显然是要高于稳定币的。换言之,同样是1美元的价值,人们为了获取加密货币的避险渠道(或法币通道)在拿流动性高的资产换取流动性低的资产。非足额抵押能较好地缓解这一问题。

更重要的是,人们对于USDT的足额担保性的强烈要求是源于其避险手段(或法币通道)的用途。而在未来企业发行的稳定币中,如果它只是为了用作(跨国)支付手段,那会是100%足额抵押;而如果像Facebook一样是为了扩展自己的商业版图,大概率不会是足额抵押(就算表明上声称是100%法币资产,也很难做到),原因就在于资本效率下利益的驱使。单纯的稳定币只是货币供应中的M1,而想要将其扩展到M2则无法避免“存款保证金率”,映射到区块链里来就是稳定币的抵押率。

所以,至少中期来看,人们可能高估了非100%美元资产抵押对USDT的影响,而低估了USDT已经建立起来的巨大流动性和共识水平。抵押率不足带来的问题无非可以归类为两种,一种叫bank runs,另一种叫speculative attack。解决这两类问题最好的办法就是建立强共识和流动性。在不考虑政治因素的前提下,当超越51%的人持有USDT,博弈论能杜绝speculative attack,而挤兑问题也将得到最大程度缓解。

总结:牺牲了去中心化和部分担保化的USDT,在弹性这一维度表现出色,经历众多负面新闻的价格剧变却仍然没有脱锚,已经能够侧面证明其稳定性依然是当前稳定币最为优越的。如果竞品没有办法在合规性或商业拓展上做到绝对优势,超越USDT并非一朝一夕的易事。

总结:

本期,币橙研究院简述了稳定币的由来、分类、用途、评估模型,并且开始对具体的稳定币项目作出分析和展望,下期我们将延续这一分析,并把目光投向更有意思的项目中去,比如Bitshares、MakerDAO、Reserve、Terra、Celo、Libra等。

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